央行报告首提“缩减原则”和“稳健直觉”：让子弹再飞一会儿

冉学东

央行在5月15日发布的第一季度货币政策执行报告中，第一次提到货币政策的“缩减原则”和“稳健直觉”，按照报告的表述，以上两个原则可能是近年来央行制定和执行货币政策的一个基本思路，是疫情爆发和欧美发生通胀以来的央行货币政策的底层逻辑，也将是今后一段时期，央行制定和执行货币政策的宝贵经验和坚持的原则。

(资料图片仅供参考)

央行指出：近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。

这表明，缩减原则和稳健直觉实施的背景是近几年国际经济环境不确定性增大，国外超预期冲击较多，那么如何应对这样的环境呢，央行的策略是采取中国传统智慧：以静制动，出招审慎，不大起大落，后发制人。

所谓“缩减原则”由美国经济学家布雷纳德在1967年提出，其假设是在面临不确定的环境下，央行应对冲击时应比在没有不确定的情况下更为谨慎，采取的步骤也更小，反应不应过于激进。

而“稳健的直觉”则是央行行长易纲在4月4日参加中国金融论坛中提出的，这一直觉主要是国内历史周期和全球各区域的平均值，易纲提到这样的直觉可以“告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性”，因此，“我们制定稳健的货币政策，主要立足本国的国情，从时间轴、国际视角看跨周期、跨区域的平均值。”这也就是所谓“适当向居中之道靠拢”，与中国传统智慧中的“中庸之道”暗合。

当然我们在领会和理解央行货币政策思维框架的时候，也不必跟既有的概念生硬的挂钩，因为所有的智慧都来自于实践，而最后的概念形成也只是事后的总结，以指导未来的实践。

用“缩减原则”和“稳健的直觉”可以解释新冠疫情爆发，全球总需求遭到重创，我国经济在短暂的下行后，率先复苏，尤其出口表现强劲。但同时欧美疫情持续恶化，经济发展遭到重创，供应链发生断裂，接着2022年春季发生俄乌战争，地缘政治恶化，以石油能源和粮食为代表的大宗商品价格飞涨，加上前期美欧央行为拯救被疫情摧毁的经济，出台了诸多激进货币宽松政策，创纪录的全球通胀袭来，欧美央行为了稳定物价，又开始实施激进的货币紧缩政策，大规模出台降息和缩表的政策，美联储连续加息10次，连续4次加息75个基点，最终加息500个基点，国际金融市场发生几次过山车般的动荡，其中美国地区银行发生局部性危机。

在此情况下，央行的货币政策却显得相对保守。

比如，2018年全球主要央行连续加息，我国央行公开市场操作利率仅在年初小幅上行 5个基点后即保持不变。2020年疫情爆发后，全球主要央行大幅降息至零利率水平，同期我国央行公开市场操作利率下降20个基点后保持稳定，市场利率也一直保持在适当水平。2022年，全球主要央行持续大幅加息，我国央行以我为主，引导公开市场操作利率下行20个基点，带动市场利率下行。

这当然与我国宏观经济的发展周期正好跟欧美的错位有关，当欧美国家深陷疫情带来的危机之中时，我国却率先复苏；当欧美国家经济体强劲复苏，并出现通胀时，我国经济下行压力加大。

央行坚持以上原则也与对美国地区银行发生危机的原因以及处置的经验教训有关。

央行认为，疫情期间，发达经济体推行量化宽松政策、快速实施零利率，后续又因通胀高企而快速加息缩表，使商业银行在宽松阶段配置的低收益资产，需要在紧缩阶段用高利率负债平衡，造成较大亏损。这就是所谓货币政策上的大水漫灌和大起大落，导致地区银行出现危机。

当然关于美联储在此次货币政策周期中做的是否适当，还有一定的讨论空间，此轮通胀前期，美联储的通胀判断是否失误、激进加息是否力度过大？疫情初期，如果美联储的量化宽松政策弱于已经采取的政策，美国经济能否强劲复苏？如果当时美联储过早地实施了加息政策，美国经济会否过早地陷入衰退？如果美联储没有此后的连续激进加息，美国通胀是否如期回落？

再则，就美国地区银行的危机而言，美联储货币政策大起大落和银行业自身资产负债匹配和内部管理方面，到底哪一方面的责任更大，也是可以进一步讨论的。

至少从目前看美国经济硬着陆的可能性在变小，地区银行业危机的处置也是比较有效的，经济继续缓慢回落，还是比较符合预期的。

无论如何，我国央行未来的货币政策将更加审慎。比如去年后半年就有许多人士预期的降息并没有到来，目前CPI已经连续几个月下行，4月CPI到了0.1%，央行仍然维持MLF利率已连续第9个月保持不变，这体现了央行在货币政策操作上的定力：让子弹再飞一会。

从4月份以来房地产、消费和物价等方面看，国内经济修复动能有进一步放缓迹象，但央行可能对于总量政策进一步放松更加谨慎，需要更多的时间判断当前的压力是趋势性的还是暂时性的。当前央行更多强调依靠存款利率市场化调整机制来向实体经济融资成本传导，而不是许多观察人士所认为的降息。